出售还是借壳？罗欣75亿交易背后：对赌是最大考验！

来源： E药经理人　作者： 高嵩

罗欣药业75亿元“借壳”上市背后，有赚到钱的先入局者，也有正面临压力的后入局者。更关键的主角是罗欣药业本身，其借壳上市后的考验才刚刚启幕。

5月12日，东音股份发布公告称，证券简称将正式更名为“罗欣药业”。这意味，从2019年5月开始的罗欣药业“借壳”东音股份上市，终于有了结果。

实际上，早在去年12月31日，中国证监会便已经批复同意罗欣药业借壳东音股份上市交易，此次更名只是收尾。罗欣药业曾是港交所创业板上市公司，先后于2013年2月、2013年11月、2015年12月连续数度向香港联交所申请转向主板交易，但都遭到拒绝。

2017 年 6 月，罗欣药业实现私有化退市。而在私有化退市时，其要约价为17港元/股，较最后交易日所报收市价每股12.9港元溢价约31.78%，而此报价极为接近罗欣药业上市以来的最高股价17.83港元/股，足见其私有化的决心。

最终，罗欣药业私有化的估值为103.63亿港元（按照当日汇率计算约合92.15亿元人民币），此超高的私有化估值，成为了罗欣药业此后“借壳”上市后的一大挑战。根据罗欣药业“借壳”上市的资产评估报告，其估值已经变为75.39亿元。近17亿元的估值缩水意味着，德福、高瓴、平安、前海等直接参与罗欣药业私有化及借壳上市的资本，将面临完全不同的局面，先入者获利，后入者面临浮亏挑战。

而关于罗欣药业前后估值差异的原因，东音股份2019年5月17日在回复深交所问询函中称：“罗欣药业私有化退市时的估值水平及增值率均高于本次预估结果，主要系二者使用的估值方法不同。”

比估值本身更大的挑战，来自于罗欣药业借东音股份壳上市所做出的盈利业绩承诺。从这一点上说，罗欣药业虽然已经完成了上市，但路只走了一半。

01 对赌：净利润两年大考

值得注意的是，罗欣药业在借壳东音股份上市时，签订了《盈利预测补偿协议》及《盈利预测补偿补充协议》。

根据协议，罗欣药业在借壳上市后2019 年、2020 年、2021年需要实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 5.5亿元、6.5亿元及7.5亿元。

而在2019年，罗欣药业实现的扣非归母净利润为5.65亿元，超过承诺数5.5亿元，完成了当年预测盈利102.64%。但在2020年及2021年两年，罗欣药业面临的盈利压力不可谓不大。

罗欣药业最新公告显示，其2020年第一季度实现营业收入12.75亿元，同比下降29.21%，实现归母扣非净利润为1.12亿元，同比下降19.43%。如果按照第一季度业绩表现继续，罗欣药业离承诺的净利润目标还有相当距离。

（公司公告预案）

根据协议及补充协议，如果罗欣药业未能达到承诺业绩，不但需要因业绩承诺而补偿金额。更值得注意的是，东音股份方面可以优先获得罗欣药业的股份进行补偿。这意味着，一旦达不到业绩要求，罗欣药业的实际控制人将可能面临股权损失，而补偿股份的最高限更为总股份的90%。

罗欣药业在2019年的业绩表现已经开了一个好头，伴随更名，罗欣药业借壳上市的真正考验才刚刚开始。

02 先入局的高瓴、德福净赚

2017年以103.63亿港元（按照当日汇率计算约合92.15亿元人民币）的价格实现私有化，到2020年重新回归深交所中小板估值仅为75.39亿元，罗欣药业的估值缩水近17亿元，但在这场“私有化之役”中，仍然有显见的赢家，比如高瓴资本。

2016年11月，高瓴资本旗下人民币基金高瓴天成以9.7 元/股的价格从罗欣药业发起人临沂医药处收购了864万股股份，总投资额达到8380.8万元。而到罗欣药业“私有化”时，其股价已经上涨至17港元/股（15.12元/股），此时高瓴资本持有罗欣药业股份已经上涨至1.3亿元。

但显然，高瓴资本并不满足于此，直至罗欣药业成功在深交所上市，其持仓量并未变化。而由于高瓴资本收购罗欣药业的价格足够低，尽管面临估值缩水的问题，但高瓴资本在罗欣药业的投资仍然赚钱。

按照2020年5月12日罗欣药业收盘价14.55元/股计算，高瓴资本持有罗欣药业的股份达1.26亿元，账面上仍然赚得4190万元。

高瓴资本及时“上车”并持续持仓，有比高瓴资本更早布局罗欣药业的德福资本，其获利更加丰厚。

私有化之前，德福资本便分别通过GL Healthcare及GL Trade持有的59.74万股及2616.6万股罗欣药业股份。

私有化之后，德福资本原本存管于HKSCC这些持股借由转为自持。而根据港股公告，早在2014年5月9日，罗欣药业就从二级市场购入了罗欣药业超过5%的H股，最后一次购股均价为10.39港元/股(8.25元/股)。从这一点上看，其持仓成本非常低。

而在私有化后，德福资本减持了通过GL Trade持有的2616.6万股罗欣药业股份，减持出让的价格达到2.92美元/股（约合20.29元/股）。据此计算，德福资本在私有化后套现5.31亿元，按照德福资本最后一次购股均价计算成本为2.16亿元，德福资本在此项交易中获利近3.2亿元。

03 平安后入局，浮亏1.5亿元

有账面上赚钱的参与方，就有在此次估值缩水中账面亏钱的“入局者”。首当其冲的，莫过于作为联合要约人与实控人一同实现罗欣药业私有化的汇桥资本（Ally Bridge Flagship）。在罗欣药业私有化一役中，汇桥资本以17 港元/股（15.12元/股）的价格将罗欣药业4308.33万股的股票收入囊中，其整体估值达到6.5亿元。

而在赴A股上市的三年时间中，汇桥资本在罗欣药业的持仓一分未动。按照2020年5月12日罗欣药业收盘价14.55元/股计算，汇桥资本持有罗欣药业的股份已经缩水至6.27亿元，账面亏损超2300万元。

有私有化前抢占先机的资本，也有在罗欣药业私有化后才刚刚“上车”的参与者。公告信息显示，德福资本原本是计划参与罗欣药业私有化的联合要约人之一，但因为罗欣药业私有化时间较紧，德福资本缺少充足的时间募集资金最终未能参与。而在罗欣药业私有化后，德福资本紧急加码“上车”。

2017年9月12日，德福资本借由GL Instrument以17港元/股的私有化价格从由实控人之一的罗欣药业执行董事刘振腾创立的Giant Star HK处，收购了1252.24万股罗欣药业股份。

但在2018年11月24日，德福资本减持了通过GL Trade持有的2616.6万股罗欣药业股份。而平安系资本则以2.92美元/股（约合20.29元/股）的价格将2616.6万股罗欣药业股份收入囊中，整体投资成本达到5.31亿元。而按照罗欣药业昨日收盘价格计算，平安的持仓已经缩水至3.81亿元，账面亏损近1.5亿元。

德福、平安之外，有更多加码“上车”的资本。2018年5月16日，前海投资将原本借出给罗欣药业实现私有化的2.6亿元借款通过债转股的方式，以15.1元/股的价格转为了1722.13万股罗欣药业股份。

而按照罗欣药业昨日收盘价格计算，前海资本原本价值2.6亿元的持仓已经缩水至2.5亿元，账面亏损近1000万元。

04 实控人收购估价更高

跟随参与的资本之外，尤其值得关注的是罗欣药业实际控制人之一的刘振腾在罗欣药业私有化之后，对股权架构优化做的调整。罗欣药业私有化之后，由刘振腾控制的克拉玛依珏志先后以20.4元/股、17.5元/股、21元/股的价格收购了罗欣药业439.9万股、7510.82万股、0.0136万股，几乎每次的出价都远高于私有化价格甚至于再上市的估价，合计投资成本达到14.04亿元。

而按照昨日罗欣药业收盘价计算，此部分克拉玛依珏志收购股份的价值已经缩减至11.57亿元。能以如此高的价格收购股票优化持股结构，足见实控人对于罗欣药业再上市后股价表现的信心，但当前罗欣药业明显承压，其股价能否突破私有化时的价格？无疑会是这场规模巨大的医药公司重组上市案未来的关键看点。

原标题：出售还是借壳？罗欣75亿交易背后：对赌是最大考验！高瓴赚千万，德福赚数亿